2023年12月29日，酝酿多年、历经四稿审议的《中华人民共和国公司法》［以下称《公司法》（2023）］获得顺利通过，于2024年7月1日起施行。《公司法》是公司开展经济活动的重要法律，这次重大修订非常关注，被认为对完善中国特色现代企业制度，优化公司投融资活动及其内部治理，推动经济高水平质量的发展等方面具备极其重大意义。

  与《公司法》（2023）颁布后，公司注册资本制度、治理机制、股东权益保护等议题受到热烈讨论不同，第九章“公司债券”的内容虽然多有修订，但至今鲜见系统、深入的评析，与目前我国公司债券市场的巨大规模及其发挥的及其重要的作用不甚相符。

  考察历史，我国公司债券市场自2007年启动以来，发展迅速。截至2024年4月，公司信用类债券余额32.6万亿元，远胜11.53万亿元的股票余额，规模位居亚洲第一、世界第二。债券既是公司直接融资的主要途径，也是长期资金市场重要的固定收益产品。

  这次《公司法》修订，重构了公司债券治理新秩序并有力回应了经济新时期我国债券市场的特点与发展需求，对投入资产的人保护影响巨大，具有里程碑意义。因此，本文拟结合债券市场发展与金融监督管理新形势，深入评析《公司法》（2023）第九章“公司债券”内容的得失，并探讨债券法制的未来发展，以助力我国债券市场的可持续发展。

  根据《公司法》（2023）第194条第1款，公司债券是公司发行的约定按期还本付息的有价证券。公司债券本质上是公司以商事信用为融资基础，采用证券载体形式向长期资金市场投资者募集资金形成的金钱债权债务关系，因此性质上仍属于公司的对外负债，其持有人统一纳入公司债权人范畴。

  由于采用份额化且便于流通的权利凭证（证券）融资模式，这类债权人人数众多、分散各处且彼此陌生，可能面临内部治理困境且影响长期资金市场安全，因而在公司与债券持有人关系的法律调控上，不能只适用《民法典》的债权债务合同规则，还需要法律规定专门制度。

  具体而言，调整公司作为发行人和投入资金的人作为出资人的债券法律规则，最重要的包含如下内容：

  1.公司对外举债的决策规范。需要明确公司通过内部治理机制如何作出债券融资决议，特别是发行可转换为股票的公司债券（以下简称“可转债”），涉及是否向原股东募集并影响其持股票比例，以及债券投资者如何行权等事项，以更好地协调股债关系，适应公司经营发展的线.公司和投入资金的人建立、变更及消灭债权债务关系的规范。

  债券投资者作为公司外部人，无法像股东那样通过行使表决权参与公司治理（监督公司经营行为）并享受有限责任的保护，为避免投资者逃离债券市场及增强其对公司偿还本息的信心，需要公司设置债券持有人名册或在交付给投资者的债券中明确记载详细的债权债务信息，以表彰持有人对公司的债权请求权并便于变更、消灭这种金钱借贷关系。3.债券作为典型证券的行为规范。

  债券融资采用便于流通的标准化证券，投资者可能人数众多，呈现涉众性、集团性，具有区别于普通债权的“一对多”特点。为此，需要采用发布债券募集说明书（要约邀请）并签发标准化债券（承诺）的方式与投资者缔约。同时，债券因其“证券”属性而需要适用证券发行与上市交易、信息公开披露、登记存管与清算、反欺诈等一系列监管规则，以保护债券投资者合法权益并维护长期资金市场安全。当然，作为一种债权债务凭证，债券也可以适用合同规则进行转让流通，还能够直接进行质押等再融资。4.债券投资者的治理及专门保护机制规范。

  债券作为一种长期资金市场群体性的集资行为，具有非常明显的集团性，投入资金的人在与发行公司做重要事项沟通（例如调整利率/期限、处置担保品、采取追偿本息举措等）时，难免陷入集体行动难题，为此需要构建投资者的集体行动机制以利于其维权。从域外经验看，主要有通过债券持有人会议形成决议并委托专人执行的模式，也有为债券投资者设置债券受托管理人作为利益维护代表的模式，还有兼采二者之长，建立“债券持有人大会+债券受托管理人”联动的模式。（二）《公司法》与《证券法》分工合作下的公司债券规则

  考察立法，《证券法》出台之前，1994年7月1日施行的《公司法》主要规定了上述第1至3项的内容，涵盖债券合同规则和证券规则，但未规定专门保护债券投资者的第4项内容。作为长期资金市场基本法的《证券法》于1998年12月公布，其规定了监管公司债券上市交易的内容，与《公司法》形成“一律两法”的格局，但造成法律适用的交叉性和复杂性。由于彼时《证券法》被称为“股票法”，更多地发挥为国有企业发行股票提供融资服务的功能，同时，实践中主要由国家发展改革委适用《企业债券管理条例》监管用于满足国家重点项目与基础设施建设需要的企业债券，《证券法》下由证监会主管的公司债券市场未真正启动，因而未暴露出我国公司债券法制的不足。

  2005年《公司法》《证券法》一起进行重大修订，全国人大常委会将《公司法》中有关证券（包括债券）发行的条款全部移至《证券法》并予以完善，终结了“一律两法”的问题。换言之，经过这次修订，我国汲取域外经验，将有关公司与债权人建立、变更、消灭债权债务关系的内容规定于《公司法》（上述第1、2项内容），将有关债券发行及其在长期资金市场流通的内容（上述第3项内容）平移规定于《证券法》，两法对调整内容的分工及其法律边界由此设定并沿用至今。

  2007年8月，证监会启动公司债券市场并在所制定的《公司债券发行试点办法》中首次设置债券持有人会议制度和债券受托管理人制度（上述第4项内容），但在法律层面，及至2019年《证券法》进行重大修订，该制度才在第六章（投资者保护）第92条中得到确认。

  同时，《证券法》修改公司债券公开发行核准制为注册制，并完备了公司公募债券的信息公开披露等内容（上述第3项内容进一步向股票制度看齐并完善）。由于公司债券市场已在证监会推动下进行了多项市场化改革，债券公开发行注册制得以在《证券法》（2019年修订）2020年3月1日实施当日同步施行，不同于逐步推行的股票公开发行注册制及至2023年2月才最终完成。

  与《证券法》2019年的重大修订相适应，并契合近年来加大放松管制力度，强调公司自治的趋势，以及落实经济发展新时期证券监管调整和回应债券市场发展的新需求，《公司法》2023年的修订既完善了上述第1、2项的债券规则内容，也规定了第4项的债券投资者保护制度，首次确立了债券持有人大会和债券受托人的法律地位。

  在调整内容上，《公司法》（2023）一方面细化《证券法》规定的受托管理人职责并建立履职利益冲突救济机制，另一方面回应债券投资者集体行动难题，突破性地规定了债券持有人会议决议对同期全体债券持有人发生效力的规则。

  由此，《公司法》不再仅仅是关于公司组织及募集股权/股份行为的法律，也逐步凸显出对债券持有人的专有保护。这些新规则改变了债券投资者传统的维权模式，构建起公司发行人与债券投资者、债券投资者之间，以及二者与债券投资者保护组织的治理新秩序，进一步完备了我国的公司债券规则。

  立法者指出，此次修订是在现行公司法基本框架和制度基础上作出的系统修改，坚持立足国情与借鉴国际经验相结合，并处理好与其他法律和法规的关系，总体纳入了调整债券法律关系的应有内容，具有全局性、先进性和前瞻性，客观上重构了公司债券治理秩序，具有里程碑意义。

  （一）授权董事会决议发债事项，赋予公司更多融资自主权，构建股债联动募资规则

  2019年《证券法》删除了公司发债限制并施行公开发行注册制，推动债券发行市场化，公司由此获得更加多的融资自主权。外部营商环境的优化对企业内部优化债券融资决议提出了更高的要求。《公司法》（2023）允许股东会更多地向董事会授权，例如，第152条的授权资本制，以及与债券相关的第59条第2款、第112条第1款及第202条第1款等，凸显出立法者对董事会享有更丰富的经营者权力和提高公司决策效率的鼓励。董事会的传统职责是制订公司债券发行方案并提交给股东会审议，如果在约束条件下（例如举债、利率上限等）被授权为公司利益谋划与决策举债事宜，无疑可实现建议权与决策权的统一，降低股东因个体利益与公司利益冲突带来的决议迟延或不确定性，提升公司债务融资效率，把握长期资金市场时机。

  《公司法》（2023）修订允许所有股份公司都能发行可转债（第202条第1款），逐步优化了公司公平竞争的营商环境。此外，在保障投资者自由转股权的基础上，《公司法》（2023）第203条规定“法律、行政法规另有规定的除外”，为国家在公司债券违约常态化背景下通过强制性债转股化解债务危机预留出必要的法律空间，奠定了与《企业破产法》修订、“金融稳定法”制定等相关法制衔接的基础，体现出修法的前瞻性。

  （二）顺应数字化时代和我国证券直接存管的现实，推动权利化债券全面完成电子化

  历史上，权利证券化早期采用纸质形式，证券被认为是记载并代表一定民事权利的纸面凭证，由此形成“二元权利”结构（纸质证券所有权和记载的证券权利）。但市场繁荣加剧了频繁证券交易之下享有证券权利与更新证券持有信息滞后之间的矛盾，最终触发了美国20世纪60年代的华尔街“纸面作业危机”（pape rwork crisis）。此后，长期资金市场加快了证券集中存管与无纸化进程，逐步走上电子化、数字化的现代之路。我国证券发行与交易市场真正开始启动于1990年上海证券交易所的开业，具有后发优势。在经历短暂的实物证券阶段后，1993年逐步推进证券无纸化，到1999年，交易所市场上的交易品种都实现了无纸化。同时，建立中国证券登记结算公司（以下简称“中登公司”）为上市证券统一提供登记结算等服务（《证券法》第148条），由投资者开立实名制证券账户，直接持有电子化的证券并可直观地查询账户中的证券余额等信息，采用了比域外间接存管更彻底的证券直接存管模式。

  1993年制订《公司法》时，我国仍处于实物证券向无纸化证券过渡的阶段，证券电子化及投资者通过电子账户实名持有证券等目标尚未完全实现，因此，《公司法》（1993）第167条规定了实物形态的债券形式并在第168条规定债券能够使用记名与非记名方式，该规定沿用至2023年《公司法》修订生效前。

  21世纪以来，我国证券电子化进程及直接存管模式建成并逐步完善，与长期资金市场实践和2019年《证券法》的证券登记结算制度改革相适应，2023年《公司法》第196条删去不复存在的“实物券”表述，将债券权利载体替换为与第149条（股票）、《证券法》第39条（证券）表述相一致的“纸面形式”，为采用这种形式的债券提供合法依据，并在第197条删去“不记名债券”的规定，要求公司债券应当为“记名债券”，这一修改也便于适用《公司法》第204条的债券持有人会议决议效力规则，无须在实物券时期要求投资者届时交存股票或在电子化时期设置债券变动锁定期，更好地保障债券流动性，充足表现《公司法》修订的中国特色及与时俱进的现代性。

  （三）回应2023年国务院机构改革，强制公开发行债券由证监会注册，为债券法制统一奠定坚实基础

  2005年《公司法》《证券法》重大修订之后，我国形成了“三足鼎立”的公司信用类债券法制和二分的债券市场：国家发改委主管的，一般适用《企业债券管理条例》并同时在银行间债券市场和证券交易所交易的“企业债券”；证监会主管的，一般适用《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》并在证券交易所交易，由中登公司办理登记结算的“公司债券”；中国人民银行授权交易商协会自律监管的，一般适用《中国人民银行法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》并在银行间债券市场交易，由上海清算所办理登记结算的“中期票据”等。上述格局尽管加快了公司债券的市场化改革进程，但弊端日益显著。它可能诱发监管套利损害公平竞争，加剧市场分割增加交易成本，形成“逐底竞争”争夺有限资源而影响风险防范，危及金融安全，并可能因执法不均而损害投资者信心，不利于市场良性发展。

  基于此，统一债券法制的呼声日隆，2018年11月，人民银行、证监会和国家发改委联合发布《关于逐步加强债券市场执法工作的意见》，经国务院同意，由证监会对两个市场的债券违背法律规定的行为统一执法；三部委还联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（2020年）、《公司信用类债券信息公开披露管理办法》（2020年）、《关于推动公司信用类债券市场改革开放高水平发展的指导意见》（2021年）等文件，推动公司债券规则统一进程。

  但这些联合发文多属于监管部门的规范性文件，法律位阶过低而没办法提供足够的法律权威。最高人民法院2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》）对三类公司信用类债券提出“统一法律适用”的观点。

  北京金融法院在2022年12月审结的首例银行间债券市场虚假陈述“蓝石资产案”中，以《证券法》作为裁判依据，彰显司法对三类债券统一法律适用的价值取向。但受限于《债券会议纪要》的司法解释性文件（只能作为裁判说理内容）属性和我国并非判例法系国家，其无法为债券法制统一提供有力保障。

  《证券法》作为长期资金市场基本法，法律位阶虽高，但2019年修订在厘定第2条法定证券范围时，未将中期票据作为“公司债券”的一种类型，立法者也未释明，市场各方意见至今不统一。同时，《证券法》在公开发行公司债券的监管规定上，仍保留由“国务院授权的部门”或证监会履行注册职能的分部门监管格局，未改变债券发行监管的“三足鼎立”格局。

  2023年3月我国启动新一轮国务院机构改革，发改委的企业债券发行审核职责被划入证监会，由后者统一负责公司（企业）债券发行审核工作。因短时间之内无法再修订《证券法》回应这一机构改革内容，《公司法》的修订被赋予重任。《公司法》（2023）第195条第2款删去“国务院授权的部门”表述，对性质上属于利用公司信用融资的公司债券，强制规定“公开发行公司债券，应当经过国务院证券监督管理部门注册（一般指‘证监会’），公告公司债券募集办法”，从而在法律层面确立单一监管和一体化标准，建立起集中统一的债券注册制度。

  如此，《公司法》（2023）既通过“新法优于旧法”的法律适用规则积极回应了最新的金融监督管理改革，有力指导了监管实践，更基于《公司法》作为各类采用公司形式的商事组织行为法的权威地位，为统合我国二分的公司债券法制，缔造公平竞争、平等保护投资者的营商环境奠定了坚实的法律基础，充分的发挥了《证券法》未尽的功能。

  （四）允许公司债券公开与非公开发行，界分债券交易与转让方式，丰富发行人融资途径并满足多层次长期资金市场建设需求

  从域外经验看，证券法普遍允许公司采用公募或私募方式筹集债务资金，受公司债券交易特点和营利模式约束，参与债券交易的多为具有分析能力的机构投资的人。近年来，监管者逐步推进我国债券融资的市场化，例如，中国银行间市场交易商协会2011年创设了定向债务融资工具；证监会2015年《公司债券发行与交易管理办法》第3条规定“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”并沿用至今。我国目前公司债券公募与私募并行，公募基金、商业银行及证券公司等机构投资的人占据主流。从法律层面看，《公司法》（2018年修正）第153条第2款要求公司发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件，导致《证券法》限定了债券准入门槛。但《证券法》总则部分第3条规定“证券的发行、交易活动，一定要遵循公开、公平、公正的原则”，分则部分主要规定公开发行公司债券的条件及应履行的注册程序等监督管理要求（第15条等），没有专门的私募债券规则。如此，在逻辑上难免认为，《公司法》禁止债券私募或要求私募适用公募标准，造成法律适用障碍并限缩公司融资空间，“公司债券非公开发行成为公司法和证券法联动中的法律漏洞”。

  2023年《公司法》对此进行了调整：其一，增加“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”作为第194条第2款（对应旧法第153条第2款）；其二，删去旧法第159条第2款（对应新法第200条第2款），将相关联的内容整合入新法并形成第194条第3款，即“公司债券的发行和交易应当符合《证券法》等法律、行政法规的规定”。

  如此，可为公司债券采用公募、私募发行方式提供明确而权威的法律依据，而从债券发行延伸至债券交易，法律适合使用的范围从《证券法》拓展到“《证券法》等法律、行政法规”，能够与《证券法》第2条第1款的法律适用规定相呼应，促进长期资金市场基本法律之间的分工协作，也能够建立公募与私募债券在发行、交易方面的差异性规则，更好地适应我国多层次长期资金市场建设需求并提供有力的法律保障。

  （五）强化债券持有人会议功能以更好地解决集体行动难题，法定会议决议对全体债券持有人发生效力，建立公司债券治理新秩序

  公司债券的涉众性、集团性导致投资者难和发行人相抗衡，需要构建行之有效的投资者保护制度，以解决其集体行动难题。证监会2007年在发布《公司债券发行试点办法》时采用了债券持有人大会和受托管理人联合发挥作用的混合模式，《证券法》2019年修订时将二者作为第六章投资者保护的重要内容并在第92条予以确认，此举提升了制度依据的权威性和投资者对抗发行人的强度与效力。目前银行间市场也设有这两项制度，投资者保护内容日益趋同。《公司法》（2023）第204至206条再次确立这两项制度的法律地位，提供了比《证券法》更强大的投资者保护举措，由此形成公司债券治理新秩序。具言之，相比《证券法》第92条：

  1.《公司法》（2023）第204条第1款前半句明确了债券持有人大会应分类设立，只有同期债券持有人才构成同一整体进行意思表达与团体自治，由此减少各类投资者的冲突，更好地发挥债券持有人会议的服务作用。

  2.《公司法》（2023）第204条第1款后半句新增债券持有人会议可以决议与债券持有人有利害关系的事项的内容，投资者因此能够在发行人拟定的债券募集办法之外（适当摆脱发行人的事先约束），通过召开债券持有人会议进行意思表达并自我管理，增强其独立性及对抗发行人的组织力量，促使双方地位更为平衡。

  3.更深入的是，《公司法》（2023）第206条第2款在《证券法》第92条第2款规定的受托管理人为债券持有人（大会）服务的基础上，重点细化了第204条第1款规定的“与债券持有人有利害关系的事项”，即受托管理人与债券持有人存在利益冲突可能损害后者利益的情形，凸显了在发行人聘任受托管理人之后，债券持有人对其适格与否及其去留的一定自主权，再次保障了债券持有人（会议）对发行人事前融资安排的对抗性。

  4.具有里程碑意义的是，《公司法》（2023）效仿《德国债券法》做法，于第204条第2款明确规定债券持有人会议决议对同期全体债券持有人发生效力的强制性内容。这一法定效力模式，既改变了此前通过债券持有人让渡部分意思自治权利给债券持有人大会，依靠投资者自我承诺保障会议决议对内约束力的意定模式，增强了会议决议的强制力和持有人会议作为利益团体的对外一致性，有助于债券持有人和发行人相抗衡；又化解了通过部门规章、规范性文件及《债券会议纪要》等设定会议决议对内约束力而饱受法律上的约束力不足等非议的尴尬，为通过持有人会议决议正当限缩个别债券持有人部分法定权利，统一投资者维权行动提供了强有力的法律依据。

  此外，在发行人陷入财务危机或发生违约需要债券持有人作出某一些程度让步（如缓期清偿、降低利率或减少本金等）时，这一规定有助于其更方便、快捷地与作为整体的债券持有人对话并通过持有人会议达成解决方案，高效处理危机并避免频繁受到个别债券持有人的维权打扰，从而专心致力于改善公司经营状况，更好地保障债券持有人的整体利益。

  （六）积极回应《证券法》的债券投资者保护内容，细化受托管理人职责并规制其利益冲突行为，赋予投资者损害赔偿请求权

  从域外经验看，采用债券持有人会议制度的德国，主要是通过指定共同代理人的做法召集会议并授权其执行更多的会议任务；未设置债券持有人会议制度的英美法系国家（美国、英国、澳大利亚等）则采用债券受托管理人制度，例如，美国1939年《信托契约法》要求所有公开交易的债务工具都必须指定受托管理人，规定其履职要求并适当限制投资者个体维权。我国兼采众长，同时规定债券持有人会议制度和受托管理人制度，并为《证券法》第92条所确认，该条第3款还赋予受托管理人以自己名义代表债券持有人参加民事诉讼及清算程序的法律地位，解决了《民事诉讼法》《企业破产法》等法律要求的主体资格问题，铺平了投资者维权的“最后一公里”。相比《证券法》第92条，《公司法》（2023）细化受托管理人权责内容并建立约束机制，进一步形塑其作为债券持有人利益保护代言人的地位，大大增强了债券投资者对抗发行人道德风险及违约风险的能力，具体而言：

  第一，《公司法》（2023）第205条赋予受托管理人服务债券持有人的地位并进一步扩充其职权范围。不同于《证券法》第92条第3款，《公司法》将受托管理人的履职覆盖整个债券存续期，包含日常管理与违约维权，并新增了受领清偿、债权保全内容及添加“等”字作为兜底，大大拓展受托管理人的可为之处并预留出权能空间，丰富了其保护债券投资者的途径。

  第二，《公司法》（2023）第206条再次强调受托管理人应当勤勉尽责、公正履行受托职责的法定要求，既细化债券持有人会议有权更换存在利益冲突的受托管理人的权力，提供事前救济途径，又赋予债券持有人向造成损害的受托管理人请求赔偿的权利（特殊法定责任），完备了事后救济，为落实受托管理人“不得损害债券持有人利益”的法定义务提供了完美注释。

  原则性履职要求加上事前更换权、事后赔偿权的救济组合，构建起良好的受托管理人约束机制，能够立即处理实践中受托管理人触发利益冲突的情形，提供给受损的债券持有人向未建立直接合同关系的受托管理人主张损害赔偿的请求权基础。由此，增强对受托管理人的约束力及其服务债券持有人利益的“向心力”，提升对债券投资者的保护水平。

  随着市场经济体制改革的纵深发展和近年来经济新常态的形成，以及2023年新一轮国务院机构改革的逐步落地，我国公司债券市场进入新发展阶段：其一，经过近二十年的市场化建设，公司债券体量庞大，发挥着为公司可以提供外部融资的重要功能，已成为长期资金市场服务实体经济的重要抓手，完备公司债券融资营商环境的意义日益突出。

  其二，公司债券具有还本付息的经济属性、多元的产品期限结构及市场化的利率曲线，在为商事主体提供有益参考的同时也成为重要的固定收益产品类型。特别是随着长期资金市场改革开放进程的加快，境内外投资的人对保护公司债券权益的需求日益高涨。

  其三，在2020年公司债券实行公开发行注册制及2023年企业债券监管职责划归证监会之后，公司债券的市场化改革力度与集中监管趋势加强，统一债券监管执法，严惩债券结构性发行、代持与利益输送等违反法律法规行为，有效保护投资者合法权益，成为监管工作的重心。

  其四，随着2014年3月“11超日债”（我国首例违约的公募债券）打破公司债券刚性兑付以来，债券违约日益常态化和普遍化，高效处置债券风险以助力企业纾困，化解危机并维护金融稳定，守住不发生系统性风险的底线，已成为当前经济工作的重要内容。

  “十四五”规划及党的二十大报告提出“构建高水平社会主义市场经济体制”，2023年10月第六次中央金融工作会议进一步提出“坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我们国家金融高水平发展”的要求，促进债券市场高水平发展成为主要内容之一。

  与公司债券面临的新经济环境和高水平质量的发展目标相适应，未来我国需要统一公司债券法制及其执法机制，建立债券集中监管并统一执法机制，为市场提供稳定预期并平等保护投资者，营造公平竞争、发展有序、风险可控的债券营商环境。其中，在供给侧层面放松企业债券融资条件的同时强化企业履行债券条款的约束机制与诚信文化，在为债券投资者提供集体行动难题解决方案的同时建立公平对待所有投资者的债券自我管理机制特别的重要。强大的证券市场不可能会出现在没有规范的市场上，一国的法律和相关制度应对此有所作为并成为其必要的前提。

  《公司法》（2023）与《证券法》的规定共同设定了我国公司债券的新监督管理要求、治理规则及投资者保护机制，为这一市场的行稳致远提供了法律层面的保障，但这些规定高屋建瓴，原则而抽象的指导规范要进一步在行政法规、部门规章等法律位阶层面细化并配套施行。同时，因修订时间不一而错失的二法协调问题，也一定要通过统一的公司债券配套规则予以解决。公司债券法制的统一与完善，不仅仅是回应当下的问题与挑战，更需要出示面向未来的基础性、自主性、完备性的制度安排。审视《公司法》（2023）存在的立法不足与发展空间后可知，后续在国务院层面制定一部统一的公司债券管理条例，是一种可行的解决方案，该方案有待尽快提上议程，以更好地为我国公司债券市场高水平质量的发展提供优质的法制保障。为此有必要：

  其一，《公司法》（2023）第194条债券发行方式规定与股票发行规则的协调问题。债券与股票作为有价证券，依法都可通过公募、私募发行，《公司法》（2023）在第143条第1款规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利”，第194条第2款未沿用这一做法，而是直接规定“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”。二者的立法技术与表达规范并不一致，降低了内部条文的协调性。第143条第1款缺省“公开”原则，以区别于《证券法》第3条规定的“公开、公平、公正”原则的做法，来隐含股票私募发行的合法性并将发行方式的法律调整权交由《证券法》行使，可能更契合《公司法》与《证券法》之间的法律调整范围分工，值得规定债券发行方式时借鉴并保持一致性。

  其二，《公司法》（2023）第195条第1款的表述及其法律协调问题。该条款回应2023年国务院机构改革的要求，规定了公司债券统一由证监会注册，具有先进性，但也存在一些不足。2005年《公司法》和《证券法》进行重大修订时界分了二法的功能，有关证券发行和交易监督管理的事项划归《证券法》调整，建立分工合作机制。

  因此，原《公司法》条文（第154条第1款）规定的是“发行公司债券的申请经国务院授权的部门核准后，应当公告公司债券募集办法”，将有关部门的监管作为过程进行描述，而非《公司法》（2023）第195条第1款规定的“应当经国务院证券监督管理机构注册”这一强制性“行为模式”的表述。

  新法如此规定，虽然是为弥补《证券法》滞后于实践的不足，为证监会统一行使债券注册权提供法律依据，但是模糊了《公司法》与《证券法》的法律调整边界，有重蹈“一律两法”之危。这种因法律修订先后及适应实践变化而采取的立法权益之计，有待日后《证券法》修订时予以改进，也再次提示了《公司法》与《证券法》一并修改的必要性及法律同步协调的重要意义。

  其三，《公司法》（2023）第202条第1款的协调问题。该款前一句松绑了可转债发行主体，但后一句规定的“上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当经国务院证券监督管理机构注册”内容，要进一步通过法律解释完备。当可转债投资者行使转股权时，公司需要向其换发股票，支付来源可通过增发新股或回购本公司股份实现。

  《上市公司证券发行注册管理办法》第4条规定，上市公司无论公开还是定向发行可转债，都需要履行向证监会注册的程序，根本原因是用于换发的股票在发行上属于增发新股，监管者需要对其是不是满足发行条件及信息公开披露要求等事项做监管；但公司如以回购的股份进行债券转换，因该种股份已被2018年《公司法》第142条（新法第162条承继）赋予转换股票的功能，且《证券法》第15条第3款已规定此等转换情况下，因所用的股票已经发行，不用再遵守增发新股的条件。

  如此，上市公司如向特定对象发行可转债，并以所回购的本公司股份换发股票，似乎没有再进行注册监管的必要。《公司法》上述条文之间及与《证券法》条文之间对此并不明确，而相应的监管规则可能过于笼统，有待明确以提高上市公司的融资效率。

  其四，公司债券持有人制度规则在《公司法》与《证券法》的配置问题。基于《公司法》与《证券法》法律调整功能的划分，《证券法》第92条中有关承认债券持有人会议作为债权人团体的法律地位及其进行自我管理并交由受托管理人执行等事项，更适合放在作为调整公司与债权人法律关系基本法的《公司法》中进行规定。当然《证券法》修订在先，且当时面临加强投资者合法权益保护的紧迫问题，其先行入法存在合理性，但日后无疑应推进二法的同步修改并进一步调整相关联的内容的分布。

  《公司法》（2023）第197条有关记名债券及第198条要求公司置备债券持有人名册的强制规定有助于更好地保护投资者权益，但必须要格外注意：其一，公司债券持有人名册的性质与效力问题。债券被认为是一种证权证券，而非像票据一样的设权证券。根据《证券登记结算管理办法》（2022年修订）（以下简称《登记结算办法》）的规定，登记结算机构办理证券持有人名册的初始登记和变更登记，并依据业务规则和和发行人签订的登记及服务协议，向发行人发送证券持有人名册（以便其置备于公司）。发行人作为证券登记申请人，应保证所提交资料的合法、真实、准确和完整，登记结算机构出具的证券登记记录只是证券持有人持有证券的合法证明，其不承担因发行人问题造成证券持有人名册有误而产生的法律后果。

  可见，债券持有人名册是确定发行公司和投入资金的人债权债务关系的关键，其法律属性与股东名册一样都是设权文件。但《公司法》并未建立类似有限责任公司股权转让的规则，如果对记名债券进行转让（特别是场外协议转让）而发行人未及时来更新债券持有人名册，那么会造成实际投资者与记载于债券持有人名册的投资者的不一致，前者无法直接向发行人主张债券权利或证券损害赔偿请求权等权益，引发债券转让者之间的纠纷并复杂化法律关系。上述缺陷有待在公司债券管理条例中弥补，规定公司未及时变更记载的救济途径及责任。

  其二，债券持有人名册中的债券名义持有人问题。根据《公司法》及《登记结算办法》，公司债券应为记名债券，且投资者应当在登记结算机构实名开立证券账户，所投资的债券应记录在持有人本人的证券账户内，以便向发行人主张权益并参与公司债券持有人会议等。如上所述，我国施行证券直接存管，迥异于域外主流的间接存管机制。

  随着我们国家资本市场的对外开放，境外资金投资国内债券市场面临两套登记结算制度的衔接问题。因此《登记结算办法》第19条规定，在法律、行政法规和证监会有规定的情况下，允许将相关证券登记在名义持有人名下，同时授权登记结算机构为依法履行职责，可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料，并保障其真实、准确和完整。为更好地利用外资，促进跨境投资，未来有必要在公司债券管理条例中确认名义持有人的合法地位并明确其义务。

  3.统一公司债券规则中的“交易”与“转让”逻辑，适应多层次长期资金市场发展需求

  《公司法》（2023）第194条与第200、201条共同规定了公司债券的公募/私募发行及其交易/转让的方式与要求，适应了我国多层次长期资金市场的发展，但也存在一些不足：其一，公司债券交易与转让方式的界分问题。债券发行之后需要流通，以满足流动性需求并吸引投资者持续加入。广义上的转让，既包含受限于相对性，适用合同规则的协议转让（狭义的“转让”），也包含利用证券优势突破合同“法锁”、通过电子化自动撮合（竞价系统）完成的竞价转让。通常，在全国性证券交易所通过竞价系统完成的转让使用“交易”术语（广义的转让），在证券交易所大宗交易买卖平台/固定收益平台做询价（协商）交易，或在证券公司柜台等进行场外受让完成的转让使用“转让”术语（狭义的转让）。

  《公司法》（2023）在修改“公司债券”章节时打乱了旧法的逻辑，虽然第194条第3款具有上述积极意义，但在该条第2款规定“发行”内容及随后的第195条至198条也都是规范“发行”事项的一体化逻辑下，于第3款插入“交易”事项就显得突兀，且非公开发行的债券进行流通时，宜使用“转让”表述而非“交易”，《证券法》第37条第2款在对证券交易做一般规定时即是如此。

  其二，公司债券交易与转让内涵的逻辑统一问题。《公司法》（2018年）第159条第1款在肯定公司债券可以转让的基础上，在第2款规定了债券在证券交易所的交易事项，采用了广义的转让界定；而《公司法》（2023）却删去旧法第159条第2款的内容，将之并入第194条第3款，只在第200条保留了旧法第159条第1款的内容。

  如此，似乎采用的是有别于“交易”的狭义的“转让”内涵。新法第201条承继旧法第160条第1款内容，规定“公司债券由债券持有人以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让”（采用广义的“转让”），前半句主要指合同路径下的转让，后半句主要指电子化的转让。

  由于新旧法对“转让”术语内涵的界定已发生明显的变化，新法的这一条文承继暴露出第200条与201条所使用的“转让”术语之间的矛盾/不一致，而第201条中的公司债券以“法律、行政法规规定的其他方式转让”，又与第194条第3款有关公司债券的交易应当符合《证券法》等法律、行政规范的规定存在内容重合，造成法条冗余与适用的不便。这一些细节问题仍有待解决。

  4.完善公司债券持有人会议制度，增强会议决议的公平性及其对发行人的约束力

  其一，公司债券持有人会议决议效力制度的建立。对债券持有人权益影响巨大的会议决议效力，《公司法》（2023）只在第204条第2款作出简单规定，许多重要事项尚待公司债券管理条例完备，包括但不限于：（1）防范该条款被滥用的制度安排。债券持有人会议决议效力强大，但第204条第2款只有“公司债券募集办法另有约定”这一例外，通常募集办法（第204条第1款规定了债券持有人会议的召集程序、会议规则等）由发行人预先拟定，投资者认购时只能被动接受而无事先参与权。

  因此，有必要明确适用这一决议效力规则的应是攸关债券持有人共同利益的事项（或第204条第1款所称的“有利害关系的事项”），能够最终靠列举一些必要事项叠加兜底条款的方式，以及为这些重要事项表决设定更合理的召集程序、会议规则等来实现。利害关系事项的解释权应交由债券持有人而非发行人，以免被发行人或少数持有大比例债券的投资者（与发行人合谋）滥用。

  （2）公司债券持有人会议瑕疵弥补，以及给予异议债券持有人救济途径。对全体债券持有人发生效力的债券持有人会议决议影响重大，如果超过利害关系决议事项范围、违反召集程序/会议规则，或存在别的法定无效事由等，那么应提供给债券持有人必要的救济。

  当然，如果会议只有些许瑕疵而未产生实质性影响，那就能参考《公司法》（2023）第26条第1款关于股东决议轻微瑕疵的规定，出于更高效保护债券持有人权益的考虑而认可其有效性。关于是否效仿一些域外立法，授予提出异议的债券持有人撤销决议的权利，在大多数情况下要更多实践考察和效率方面的考虑。

  （3）债券持有人会议决议的公告义务。尽管发行人未必参与债券持有人会议，但会议决议事项往往和发行人紧密关联且发行人掌握了整体债券持有人的信息，因此从受益者及便利的方面出发，应由发行人负责对通过的债券持有人决议进行公告，以便及时通知全体债券持有人（包括未参会者）并使其发生效力，推进相关执行。

  其二，会议决议对发行人的约束力问题。债券持有人会议作为自我管理的临时团体组织，依法产生对同类全体债券持有人的对内效力，不论债券持有人是否参会、弃权、投反对票或在决议后才购入债券，但无法直接约束发行公司，产生对外效力。如上所述，债券持有人会议决议规则客观上有利于发行人一次性完成与债券持有人的沟通从而更好地处理危机，这样的一种情况下若无法拓展债券持有人会议决议对发行人的约束力，无疑损害了作出利益让步的全体债券持有人的利益，导致双方地位更加失衡。

  因此有必要在一定情况下，要求发行人遵守债券持有人会议决议的内容，但为避免对外效力过度扩张并契合法理，宜限于如下情况：（1）债券持有人会议决议作出后，发行人以书面形式予以同意的（相当于承诺），如此双方重新达成合意并调整债券条款，应属合法合规；（2）发行人向债券持有人会议提出某项议案且获得表决通过的，相当于发行人提出一项要约邀请而债券持有人表决通过（要约），发行人公告（承诺）后对发行人发生约束力，后续如果发行人再通过股东会决议予以变更或不执行，那么债券持有人有权就发行人违反诚信原则、违背承诺而给自己造成的损失主张损害赔偿。

  5.完善公司债券受托管理人制度，明确法律关系性质并建立多元化利益冲突解决机制

  其一，投资者与受托管理人的法律关系性质问题。《公司法》（2023）同样没明确发行公司、受托管理人、债券持有人（大会）之间法律关系的性质，尽管可以依靠募集办法、受托管理协议等进行约定，但存在发行人主导、合同不完备等缺陷，无法根据法律关系属性及时援引相关规定厘定各方权责，为投资者提供全面保护。实践中，对三者关系存在“委托代理”“信托关系”“为第三人利益合同”等多种主张，未能达成共识，公司法（三审稿）曾在第205条规定“发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，委托其为债券持有人办理受理清偿……”，但正式对外发布的第205条删去“委托”二字，只规定“由其为债券持有人……”，进行了模糊处理。

  不同于财产信托关系的设定，有学者提出将债券持有人与受托管理人之间的关系界定为公司受偿的财产权信托，由此能够较好地理顺三者关系并适用信托义务约束受托管理人履职，值得借鉴。根据2023年6月实施的《中国银保监会关于规范信任委托公司信托业务分类的通知》，这类信托不涉及向投资者募集资金，在类别上应属于充分的发挥受托机构的命令实施、执行监督和风险管理等专业特长的“资产服务信托”。

  考虑到受托管理人一般由证券公司、银行担任，如此定性并不会违反我国信托业分业经营要求。国务院办公厅2001年12月发布的《关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》第2条规定，“未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种各样的形式从事营业性信托活动”，因此能通过监管部门的授权解决这类业务的开展问题，未来立法可以对此一揽子授权规定。

  其二，受托管理人利益冲突行为的多元化解决机制问题。《公司法》（2023）尽管制订了受托管理人的利益冲突行为调整规则，但只规定了债券持有人大会决议变更债券受托管理人一种处理方案，难以回应实践中复杂的利益冲突情形，在保护投资者利益与维持受托管理人稳定性及发挥其专业职能方面做到充分的平衡。

  从美国1939年《信托契约法》的经验来看，在违约事件发生前（pre-default），受托管理人主要扮演执行性的角色，其作用是消极而技术性的，即使存在利益冲突也未必会真正影响投资者的利益，这样的一种情况下更多地是强调受托管理人的信息公开披露义务而非予以更换；在违约事件发生后（post-default），受托管理人需要发挥非消极作用，根据债券募集办法、受托管理协议和债券持有人会议授权等开展财产保全、债务清偿、参与民事诉讼与破产清算等实质性活动。

  这一阶段的利益冲突可能潜藏损害投资者利益的巨大风险。未来立法宜允许受托管理人在一段时间内自我消除利益冲突、主动退出及至由债券持有人会议决议更换等。多种轻重缓急的举措并存可以更好地建立对受托管理人的激励约束机制，准确适用损害赔偿相应的责任。这些规定体现出法律的韧性与包容性，有待在公司债券管理条例等细则上进一步落实。（原标题：洪艳蓉：新《公司法》下的债券治理与投资者保护 转自中国法律评论 作者：北京大学法学院长聘副教授 洪艳蓉）